Le Marché Obligataire Envoie un Message
Pendant des années, les obligations étaient le coin ennuyeux de la finance. Tout le monde parlait des valeurs technologiques, de l’IA, de l’or ou des cryptos. Aujourd’hui, le marché des obligations d’État est celui d’où viennent les signaux les plus forts, et ils vont bien au-delà des salles de marché : les taux hypothécaires, le coût des crédits, les budgets publics et les taux de change suivent tous.
La semaine dernière, le rendement des bons du Trésor américain à 30 ans a atteint 5,5%, son plus haut niveau depuis 2004, et le 10 ans a touché 5,2%, un niveau inédit depuis 2007. Le rendement à 10 ans du Japon a dépassé 3% pour la première fois depuis 1996. Le rendement est tout simplement la rémunération exigée par les investisseurs pour prêter à un État. Quand ils ont confiance dans les perspectives, ils acceptent moins ; quand ils s’inquiètent de l’inflation, de la dette ou de la politique, ils demandent plus. En ce moment, ils demandent plus.
Ce n’est pas une crise de la dette. Les États-Unis, le Japon, l’Allemagne, la France et le Royaume-Uni ont des marchés profonds, des institutions solides et des banques centrales dotées de vrais outils, contrairement à une économie émergente qui ne peut pas refinancer. Mais c’est un avertissement : l’argent bon marché a disparu, et les États très endettés doivent renouveler leurs emprunts à des taux plus élevés.
Pourquoi les rendements montent
L’inflation est de retour. L’IPC américain a progressé à 3,4% en août, bien au-dessus de l’objectif de 2% de la Fed, et l’inflation de la zone euro a atteint 3,3%. Le déclencheur, c’est l’énergie. Le détroit d’Ormuz est en grande partie bloqué depuis que les États-Unis et Israël ont frappé l’Iran le 28 février, et le Brent s’échange autour de 100 $. Des prix de l’énergie plus élevés se répercutent lentement sur les coûts de transport, de production et de l’alimentation, et les marchés obligataires réagissent avant que cela n’apparaisse dans les données officielles.
Les banques centrales sont passées des mots aux actes. La Fed a relevé ses taux le 16 septembre à 3,75-4,00%, sa première hausse depuis 2023, et la plupart des responsables s’attendent à une autre hausse cette année. La BCE a relevé son taux de dépôt à 2,50% six jours plus tôt. Aucune des deux n’a de trajectoire facile. Relever les taux dans une économie qui ralentit fait mal, mais attendre laisse dériver les anticipations d’inflation. Et les banques centrales contrôlent les taux à court terme, pas ce que les investisseurs exigent pour 30 ans de prêt.
Se pose aussi la question de qui achète la dette. Les avoirs de la Chine en bons du Trésor ont reculé à environ 618 milliards de dollars, soit moins de la moitié de leur pic de 2013 à 1,3 trillion de dollars. La baisse a été lente plutôt qu’une panique, car vendre massivement des obligations nuirait au portefeuille de la Chine elle-même. Le Japon est le cas le plus délicat. Avec le yen proche de 160 pour un dollar, Tokyo a dépensé un record de 15,4 trillions de yens (environ 98 milliards de dollars) pour le défendre entre fin juillet et fin août, avec la participation des États-Unis. Le risque était une boucle : le Japon vend des Treasuries pour obtenir des dollars, les rendements américains montent, le dollar se renforce et le yen s’affaiblit à nouveau. Washington et Tokyo ont mis en avant une facilité de repo de la Fed qui permet au Japon d’obtenir des dollars en mettant ses Treasuries en garantie sans les vendre.
La facture d’intérêts
La dette américaine dépasse 39 trillions de dollars, et les intérêts nets annuels viennent de franchir 1 trillion de dollars pour la première fois, soit environ 3,2% du PIB et plus que le budget de la défense. À mesure que l’ancienne dette à faible taux arrive à échéance et est remplacée aux rendements actuels, la facture continue de grimper, et le CBO projette 2,1 trillions de dollars d’ici 2036. Les options sont des impôts plus élevés, des dépenses plus faibles, davantage d’emprunts ou laisser l’inflation éroder la dette. Aucune n’est politiquement facile.
Devises et autres actifs
- Dollar: Des rendements élevés attirent les capitaux et le maintiennent fort pour l’instant. Le risque à long terme est une diversification progressive qui s’en éloigne.
- Euro: La zone euro n’a pas de marché obligataire unique, donc les investisseurs nerveux recommencent à comparer les pays. Elle est aussi plus exposée aux chocs énergétiques que les États-Unis, et la BCE relève ses taux dans un contexte de croissance faible.
- Yen: Probablement la devise la plus sensible. Des taux trop bas l’affaiblissent, des taux trop élevés rendent la dette du Japon plus difficile à porter, et le défendre coûte des réserves.
- Or: La hausse des rendements fait ce que la théorie prévoit. L’or a reculé à environ 4 200 $ contre un record de janvier proche de 5 600 $, même si les banques centrales continuent d’en acheter. Elles veulent un actif qui ne soit la dette de personne : elles ont toujours besoin de dollars, mais pas uniquement de dollars.
- Bitcoin: Autour de 84 000 $, il s’est échangé comme un actif risqué à mesure que les rendements montaient. L’argument de l’offre fixe est séduisant, mais il n’a pas fait ses preuves comme valeur refuge.
- Actions: Le S&P 500 est proche de 7 700 et la volatilité est faible, aidée par l’habitude d’attendre que les banques centrales interviennent. C’est plus difficile avec une inflation au-dessus de l’objectif, et des actions chères sont plus difficiles à justifier quand les obligations rapportent plus de 5%.
Le scénario le plus probable
Pas un effondrement, mais une décennie plus difficile : des taux moyens plus élevés que dans les années 2010, un refinancement plus coûteux, une pression sur les devises les plus fragiles et davantage de volatilité sur les actifs spéculatifs. Pour les ménages, cela signifie des crédits immobiliers et des prêts plus chers. Pour les gouvernements, des arbitrages budgétaires plus difficiles. Pour les investisseurs, les bilans et les rendements réels comptent à nouveau. Cela pourrait même être sain après des années à considérer l’argent comme presque gratuit, même si l’ajustement ne sera pas agréable.
Les devises reflètent en fin de compte la confiance dans l’économie d’un pays, ses institutions et sa discipline budgétaire, et les rendements obligataires en sont la lecture la plus directe. Quiconque suit les taux de change devrait d’abord surveiller le marché obligataire.