Há um erro que os investidores cometem em quase todas as bolhas.
Eles acham que a pergunta é: “A tecnologia é real?”
Essa costuma ser a pergunta errada. Os caminhos-de-ferro eram reais. A internet era real. Os smartphones eram reais. A computação em nuvem era real. A IA também é real.
A melhor pergunta é mais feia e mais útil:
“Quanto do futuro já foi incorporado no preço?”
É aí que a história da IA fica desconfortável. Não acho que a inteligência artificial seja falsa. Eu uso. As empresas usam. O software está a mudar. A pesquisa está a mudar. A programação está a mudar. O apoio ao cliente está a mudar. Design, análise de dados, tradução, publicidade, finanças, educação - tudo isto está a ser tocado pela IA de alguma forma.
Mas uma tecnologia pode ser revolucionária e ainda assim tornar-se um mau investimento ao preço errado. Essa é a parte que as pessoas esquecem quando os mercados estão eufóricos.
Uma tecnologia real ainda pode criar uma bolha financeira
A bolha dot-com é a comparação óbvia, e é usada em excesso porque é útil. A internet mudou mesmo o mundo. Na verdade, mudou o mundo ainda mais do que muitas pessoas esperavam em 1999. Compras online, streaming, software na nuvem, publicidade digital, redes sociais, smartphones, trabalho remoto - tudo isto veio da era da internet.
E, no entanto, muitas ações de internet foram investimentos terríveis no pico. A Amazon sobreviveu e tornou-se uma das empresas mais importantes do mundo. Mas até as ações da Amazon caíram brutalmente após a mania dot-com. A tecnologia era real. O preço era o problema.
Essa é a possibilidade desconfortável com a IA. Talvez a IA mude tudo.
Talvez a IA também produza retornos terríveis para investidores que compraram o entusiasmo tarde demais. As duas coisas podem ser verdade.
Os mercados não lhe pagam por estar certo sobre o futuro de forma genérica. Pagam-lhe por comprar fluxos de caixa futuros a um preço razoável. Se pagar demais, até uma história correta pode desiludi-lo.
Porque isto não é apenas uma história da bolsa
No início, o boom da IA parece uma história do Nasdaq. Nvidia, Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon, Apple, Tesla, Oracle, centros de dados, chips, gastos em cloud, treino de modelos, eletricidade, memória, sistemas de refrigeração.
Mas é maior do que isso.
O boom da IA passou a estar ligado à economia dos EUA, às avaliações do mercado acionista dos EUA, às yields das obrigações dos EUA, ao dólar e aos fluxos globais de capital.
Quando os investidores compram a narrativa da IA, muitas vezes compram ativos dos EUA. Compram ações tecnológicas dos EUA. Compram ETFs do S&P 500. Compram exposição ao Nasdaq. Compram o dólar indiretamente porque os maiores vencedores da IA são cotados em dólares e estão listados nos Estados Unidos.
Assim, se o boom da IA continuar, pode sustentar o dólar através de entradas de capital.
Se a aposta na IA rachar, pode funcionar ao contrário.
Isso não significa que o dólar colapse amanhã. Os mercados cambiais são confusos. Taxas de juro, inflação, bancos centrais, preços da energia, geopolítica e fluxos de refúgio seguro - tudo importa. Mas quando uma narrativa de mercado se torna grande o suficiente, pode começar a puxar as moedas com ela.
A IA tornou-se uma dessas narrativas.
O S&P 500 não é tão diversificado como as pessoas pensam
Muitos investidores compram o S&P 500 porque parece seguro e diversificado. Quinhentas empresas. Setores diferentes. Economia americana. Campeões globais. Simples.
Isso sempre foi parcialmente verdade. Mas é menos verdade quando um pequeno grupo de empresas tecnológicas de mega capitalização domina o índice.
Se um punhado de empresas representa uma fatia muito grande do índice, então comprar o S&P 500 não é apenas comprar “o mercado dos EUA”. É também comprar uma aposta concentrada nas maiores empresas e, hoje, muitas dessas empresas estão direta ou indiretamente ligadas à narrativa da IA.
Isto não torna o S&P 500 mau. Torna-o diferente do que muitas pessoas pensam que possuem.
Um turista pode achar que Europa é igual a euro. Um investidor pode achar que S&P 500 é igual a diversificação. Em ambos os casos, o atalho é útil até se tornar enganador.
Quando as mesmas poucas empresas impulsionam os retornos, o índice torna-se mais vulnerável a desilusões nessas empresas.
E a desilusão não exige desastre. Às vezes, basta um crescimento mais lento, margens mais baixas, capex mais alto, guidance mais fraca, ou o mercado decidir que "incrível" já não é suficiente.
A corrida ao capex em IA é a parte que me preocupa
A parte mais interessante do boom da IA não é a demonstração do chatbot.
É o investimento.
As grandes empresas de tecnologia estão a despejar enormes quantidades de dinheiro em centros de dados, chips, servidores, energia, refrigeração e infraestrutura de cloud. Isto não é uma pequena atualização de software. É uma expansão industrial.
Isso pode ser otimista. Se a procura for real e a monetização vier a seguir, as empresas que constroem a infraestrutura de IA podem ficar com os carris da próxima economia.
Mas também pode ser perigoso. O investimento em capital tem de gerar retorno. Alguém, no fim, tem de pagar por todos esses chips, edifícios, contratos de eletricidade e clusters de cloud. Se os produtos de IA não gerarem receita e lucro suficientes, o mercado vai começar a fazer perguntas mais difíceis.
No início de um boom, os investidores recompensam o gasto porque sinaliza ambição. Mais tarde, podem punir o mesmo gasto porque parece excesso de capacidade.
É assim que os ciclos normalmente mudam.
Na fase inicial, toda a gente diz: "Estão a investir para o futuro."
Na fase final, a pergunta passa a ser: "E se investiram demais?"
Porque as yields das obrigações importam na história da IA
Uma bolha não precisa de taxas de juro baixas para existir, mas taxas baixas tornam as bolhas mais fáceis.
Quando o dinheiro é barato, os lucros futuros parecem mais valiosos. Os investidores estão dispostos a pagar mais por crescimento que pode chegar muitos anos no futuro. Isto ajuda ativos de longa duração: ações de tecnologia, startups, empresas especulativas de crescimento.
Mas quando as yields das obrigações são mais altas, a matemática muda.
Se os investidores conseguem obter um retorno razoável com obrigações, ficam menos dispostos a pagar qualquer preço por crescimento distante no futuro. A taxa de desconto sobe. As avaliações voltam a importar. As promessas precisam de virar fluxos de caixa.
É por isso que o boom da IA está ligado ao mercado obrigacionista.
Se as yields dos EUA se mantiverem altas, as ações de crescimento caras enfrentam mais pressão. Se as yields caírem, o mercado pode voltar a ser mais tolerante. Se as yields subirem porque regressam preocupações com défices, inflação ou dívida, a aposta na IA pode enfrentar um ambiente mais difícil.
As taxas de câmbio também sentem isto.
Yields mais altas nos EUA podem apoiar o dólar. Mas se yields mais altas vierem com preocupações sobre stress fiscal ou mercados acionistas sobreavaliados, o efeito pode tornar-se mais complicado. Os mercados cambiais não se movem por uma variável. Movem-se pelo argumento em que os investidores acreditam naquela semana.
O que acontece ao euro se a aposta na IA quebrar?
A Europa não é o centro do boom acionista da IA. A grande história é americana.
Isso pode ser tanto uma fraqueza como uma vantagem.
A Europa tem menos empresas de mega capitalização com plataformas de IA. Tem a ASML, a SAP, fornecedores de semicondutores, automação industrial, infraestrutura energética, telecomunicações, defesa, luxo, bancos e фарма. Mas não tem a mesma liderança direta no mercado de IA que os Estados Unidos.
Num melt-up normal da IA, isso pode fazer as ações europeias parecerem aborrecidas.
Mas se a aposta na IA corrigir, o aborrecido pode de repente tornar-se interessante.
O euro pode ser afetado de várias formas. Se as ações tecnológicas dos EUA caírem acentuadamente e os investidores correrem para o dólar por segurança, o dólar pode fortalecer e o euro pode enfraquecer. Se a correção for sobretudo sobre sobreavaliação nos EUA e o capital rodar para mercados não-EUA mais baratos, o euro pode beneficiar.
Se o boom da IA tem sustentado as expectativas de crescimento dos EUA e essas expectativas desaparecerem, o dólar pode perder parte do seu brilho.
Não há uma única resposta automática. É isso que torna os mercados cambiais difíceis.
Mas o ponto-chave é simples: uma grande correção da IA não ficaria dentro de Silicon Valley. Ela viajaria por ações, obrigações, fluxos de capital e taxas de câmbio.
Podem existir vencedores da IA mesmo que a aposta na IA desiluda
Isto é importante.
Dizer "pode haver uma bolha de IA" não é o mesmo que dizer "a IA é inútil". Também não é o mesmo que dizer que todas as empresas relacionadas com IA vão falhar.
Algumas empresas vão ganhar muito dinheiro. Algumas já ganham. A camada de infraestrutura pode produzir vencedores duradouros. A camada de software pode criar novos monopólios. Os ganhos de produtividade podem ser reais. Algumas empresas que parecem caras hoje podem crescer até às suas avaliações.
O problema é que os investidores muitas vezes tratam o tema inteiro como uma única aposta. Fabricantes de chips de IA. Fornecedores de cloud. Empresas de software. Fornecedores de energia. REITs de centros de dados. Empresas de consultoria. Startups sem lucros. Qualquer coisa com "IA" na apresentação para investidores.
Não são a mesma coisa.
Um boom real sempre contém tanto futuros campeões como futuros embaraços. No pico, o mercado tem dificuldade em distingui-los. Tudo se move junto porque a história é mais forte do que os detalhes.
Mais tarde, os detalhes voltam.
Porque "desta vez é diferente" é parcialmente verdade e ainda assim perigoso
Toda bolha tem algo novo. É por isso que pessoas inteligentes são apanhadas nela. Se nada fosse novo, a história não funcionaria.
A IA é genuinamente diferente de muitas tecnologias mais antigas. Pode escrever código, resumir documentos, gerar imagens, apoiar investigação, automatizar partes do trabalho de escritório, analisar dados e interagir em linguagem natural. A velocidade de adoção tem sido notável.
Por isso, sim, desta vez é diferente. Mas os ciclos de avaliação não são diferentes. A psicologia humana não é diferente.
O capital ainda constrói em excesso quando os incentivos são fortes. Os investidores ainda extrapolam o crescimento recente demasiado para o futuro. As empresas ainda gastam agressivamente quando temem ficar para trás. Os analistas ainda sobem os price targets depois de os preços já terem subido.
Os investidores de retalho ainda descobrem o risco de concentração depois da correção, não antes.
A tecnologia muda. O comportamento é familiar.
O que deve fazer um investidor normal?
Não entrar em pânico. O pânico costuma ser uma má estratégia. Fingir que a avaliação não importa também. A resposta razoável é aborrecida: Diversificar.
Não ter apenas um país. Não ter apenas um tema. Não assumir que os últimos 10 anos têm de se repetir. Não confundir uma grande empresa com uma grande ação a qualquer preço.
Não acreditar que um fundo de índice é automaticamente diversificado só porque tem centenas de nomes.
Para um investidor europeu, isto pode significar olhar para além do S&P 500. Um ETF global, mercados desenvolvidos mais mercados emergentes, algumas obrigações, algum dinheiro, talvez ativos em moeda local dependendo das necessidades pessoais. Não porque os EUA acabaram. Isso é dramático demais. Os EUA ainda têm os mercados de capitais mais profundos, o ecossistema tecnológico mais forte e muitas das melhores empresas do mundo.
A questão não é qualidade. A questão é preço e concentração. Um ativo maravilhoso pode tornar-se arriscado quando toda a gente o possui pela mesma razão.
A que devem prestar atenção os observadores de moedas?
Para as taxas de câmbio, eu observaria cinco coisas.
Primeiro, as yields das obrigações dos EUA. Se as yields subirem ou caírem acentuadamente, o dólar vai reagir.
Segundo, os resultados da IA. Não apenas o crescimento da receita, mas margens, capex, guidance e se as empresas conseguem mostrar que o gasto em IA está a transformar-se em lucro.
Terceiro, a amplitude do mercado. Se apenas algumas ações de mega capitalização sustentarem o mercado, a estrutura é frágil.
Quarto, os fluxos de capital. Se os investidores globais continuarem a comprar ativos dos EUA, o dólar ganha suporte. Se diversificarem para fora, o euro e outras moedas podem beneficiar.
Quinto, os bancos centrais. A Reserva Federal e o Banco Central Europeu ainda importam. A IA pode ser a história excitante, mas as expectativas de taxas de juro muitas vezes decidem o movimento da moeda.
É por isso que as taxas de câmbio nunca são apenas sobre taxas de câmbio.
Elas são um resumo de muitos argumentos a acontecer ao mesmo tempo.
A conclusão honesta
Acho que a IA é real. Também acho que partes do mercado de IA parecem uma bolha.
Isso não é uma contradição. É normalmente assim que funcionam os grandes booms tecnológicos. A coisa real atrai capital real, depois capital demais, depois expectativas irrealistas, depois uma correção, depois os sobreviventes constroem o futuro de forma mais discreta.
A parte difícil é o timing.
Uma bolha pode continuar muito depois de as pessoas cautelosas começarem a soar inteligentes. Mercados caros podem ficar mais caros. Uma ação que parece absurda pode duplicar antes de cair. Vender tudo porque alguém diz “bolha” pode ser tão perigoso quanto comprar tudo porque alguém diz “revolução”.
Por isso, a lição útil não é: fuja da IA. A lição útil é: respeite a diferença entre verdade tecnológica e preço de investimento.
A IA pode remodelar a economia. Pode aumentar a produtividade. Pode criar empresas extraordinárias. Também pode desiludir investidores que pagaram pela perfeição.
Para o dólar, o euro e as taxas de câmbio globais, o boom da IA já é grande demais para ignorar. Influencia as avaliações das ações dos EUA, as expectativas do mercado obrigacionista, o apetite global por risco e os fluxos de capital.
Um chatbot pode parecer software. Mas o boom da IA tornou-se macro. E quando uma história tecnológica se torna macro, os mercados cambiais começam a ouvir.