Il Mercato Obbligazionario Sta Mandando un Messaggio
Per anni, le obbligazioni sono state l’angolo noioso della finanza. Tutti parlavano di titoli tecnologici, IA, oro o crypto. Ora il mercato dei titoli di Stato è quello da cui arrivano i segnali più forti, e vanno ben oltre le sale trading: tassi dei mutui, costo dei prestiti, bilanci pubblici e tassi di cambio seguono tutti.
La scorsa settimana il rendimento del Treasury USA a 30 anni ha toccato il 5,5%, il massimo dal 2004, e il 10 anni è arrivato al 5,2%, un livello che non si vedeva dal 2007. Il rendimento del decennale giapponese ha superato il 3% per la prima volta dal 1996. Il rendimento è semplicemente il ritorno che gli investitori pretendono per prestare a un governo. Quando si fidano delle prospettive accettano meno; quando temono inflazione, debito o politica chiedono di più. In questo momento stanno chiedendo di più.
Questa non è una crisi del debito. USA, Giappone, Germania, Francia e Regno Unito hanno mercati profondi, istituzioni solide e banche centrali con strumenti reali, a differenza di un’economia emergente che non riesce a rifinanziarsi. Ma è un avvertimento: il denaro a basso costo è finito, e i governi con grandi debiti devono rifinanziarli a tassi più alti.
Perché i rendimenti stanno salendo
L’inflazione è tornata. L’indice CPI USA è stato al 3,4% in agosto, ben sopra l’obiettivo del 2% della Fed, e l’inflazione dell’area euro ha toccato il 3,3%. Il fattore scatenante è l’energia. Lo Stretto di Hormuz è stato in gran parte bloccato dal 28 febbraio, da quando USA e Israele hanno colpito l’Iran, e il Brent scambia intorno ai 100 $. Prezzi dell’energia più alti si trasferiscono lentamente su trasporti, produzione e costi alimentari, e i mercati obbligazionari reagiscono prima che ciò compaia nei dati ufficiali.
Le banche centrali sono passate dalle parole ai fatti. La Fed ha alzato i tassi il 16 settembre al 3,75-4,00%, il primo rialzo dal 2023, e la maggior parte dei funzionari si aspetta un altro aumento quest’anno. La BCE ha portato il tasso sui depositi al 2,50% sei giorni prima. Nessuna delle due ha una strada facile. Alzare i tassi in un’economia in rallentamento fa male, ma aspettare lascia scivolare le aspettative d’inflazione. E le banche centrali controllano i tassi a breve, non ciò che gli investitori pretendono per 30 anni di prestiti.
C’è anche la questione di chi compra il debito. Le detenzioni cinesi di Treasury sono scese a circa 618 miliardi di dollari, meno della metà del picco del 2013 di 1,3 trilioni. Il calo è stato lento, più che un panico, perché scaricare obbligazioni danneggerebbe il portafoglio della stessa Cina. Il Giappone è il caso più delicato. Con lo yen vicino a 160 per dollaro, Tokyo ha speso un record di 15,4 trilioni di yen (circa 98 miliardi di dollari) per difenderlo tra fine luglio e fine agosto, con la partecipazione degli USA. Il rischio era un circolo vizioso: il Giappone vende Treasury per raccogliere dollari, i rendimenti USA salgono, il dollaro si rafforza e lo yen si indebolisce di nuovo. Washington e Tokyo hanno indicato una facility repo della Fed che consente al Giappone di ottenere dollari a fronte dei suoi Treasury senza venderli.
Il conto degli interessi
Il debito USA supera i 39 trilioni di dollari, e gli interessi netti annui hanno appena superato per la prima volta 1 trilione di dollari, circa il 3,2% del PIL e più del budget della difesa. Man mano che il vecchio debito a tassi bassi va a scadenza e viene sostituito ai rendimenti odierni, il conto continua a crescere, e il CBO prevede 2,1 trilioni di dollari entro il 2036. Le opzioni sono tasse più alte, minore spesa, più indebitamento o lasciare che l’inflazione eroda il debito. Nessuna è facile politicamente.
Valute e altri asset
- Dollaro: Rendimenti elevati attirano capitali e per ora lo mantengono forte. Il rischio di lungo periodo è una graduale diversificazione lontano da esso.
- Euro: L’area euro non ha un unico mercato obbligazionario, quindi gli investitori nervosi ricominciano a confrontare i Paesi. È anche più esposta agli shock energetici rispetto agli USA, e la BCE sta alzando i tassi con una crescita debole.
- Yen: Probabilmente la valuta più sensibile. Tassi troppo bassi lo indeboliscono, tassi troppo alti rendono più difficile sostenere il debito del Giappone, e difenderlo costa riserve.
- Oro: L’aumento dei rendimenti sta facendo ciò che dice la teoria. L’oro è sceso a circa 4.200 $ dal record di gennaio vicino a 5.600 $, anche se le banche centrali continuano a comprare. Vogliono un asset che non sia il debito di nessuno: hanno ancora bisogno di dollari, solo non di soli dollari.
- Bitcoin: Intorno a 84.000 $, ha scambiato come un asset rischioso mentre i rendimenti salivano. L’argomento dell’offerta fissa è allettante, ma non si è dimostrato un bene rifugio.
- Azioni: L’S&P 500 è vicino a 7.700 e la volatilità è bassa, aiutata dall’abitudine di aspettarsi che le banche centrali intervengano. Questo è più difficile con l’inflazione sopra il target, e azioni costose sono più difficili da giustificare quando le obbligazioni rendono oltre il 5%.
L’esito più probabile
Non un crollo, ma un decennio più duro: tassi medi più alti rispetto agli anni 2010, rifinanziamenti più costosi, pressione sulle valute più deboli e maggiore volatilità sugli asset speculativi. Per le famiglie, questo significa mutui e prestiti più cari. Per i governi, scelte di bilancio più difficili. Per gli investitori, contano di nuovo i bilanci e i rendimenti reali. Questo potrebbe persino essere salutare dopo anni in cui il denaro è stato trattato come quasi gratuito, anche se l’aggiustamento non sarà piacevole.
Le valute riflettono in ultima analisi la fiducia nell’economia, nelle istituzioni e nella disciplina fiscale di un Paese, e i rendimenti obbligazionari sono la lettura più diretta di quella fiducia. Chiunque segua i tassi di cambio dovrebbe guardare prima il mercato obbligazionario.
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