C’è un errore che gli investitori commettono in quasi ogni bolla.
Pensano che la domanda sia: “La tecnologia è reale?”
Di solito è la domanda sbagliata.
Le ferrovie erano reali. Internet era reale. Gli smartphone erano reali. Il cloud computing era reale. Anche l’IA è reale.
La domanda migliore è più scomoda e più utile:
“Quanto futuro è già stato incorporato nei prezzi?”
È qui che la storia dell’IA diventa meno confortevole.
Non penso che l’intelligenza artificiale sia finta. La uso. Le aziende la usano. Il software sta cambiando. La ricerca online sta cambiando. La programmazione sta cambiando. Il servizio clienti sta cambiando. Design, analisi dei dati, traduzione, pubblicità, finanza, istruzione: tutto questo viene già toccato dall’IA in qualche modo.
Ma una tecnologia può essere rivoluzionaria e diventare comunque un cattivo investimento, se comprata al prezzo sbagliato.
Questa è la parte che le persone dimenticano quando i mercati sono euforici.
Una tecnologia reale può comunque creare una bolla finanziaria
La bolla delle dot-com è il paragone più ovvio, ed è abusato proprio perché è utile.
Internet ha davvero cambiato il mondo. Anzi, lo ha cambiato persino più di quanto molti immaginassero nel 1999. E-commerce, streaming, software cloud, pubblicità digitale, social media, smartphone, lavoro da remoto: tutto questo nasce dall’era di Internet.
Eppure molte azioni legate a Internet sono state pessimi investimenti al picco della bolla.
Amazon è sopravvissuta ed è diventata una delle aziende più importanti del pianeta. Ma anche il titolo Amazon è crollato brutalmente dopo la mania dot-com. La tecnologia era reale. Il problema era il prezzo.
Questa è la possibilità scomoda anche con l’IA.
Forse l’IA cambierà tutto.
Forse l’IA produrrà anche rendimenti terribili per gli investitori che hanno comprato l’entusiasmo troppo tardi.
Entrambe le cose possono essere vere.
I mercati non ti pagano perché hai ragione sul futuro in modo generico. Ti pagano se compri flussi di cassa futuri a un prezzo ragionevole. Se paghi troppo, anche una storia corretta può deluderti.
Perché non è solo una storia di borsa
All’inizio, il boom dell’IA sembra una storia da Nasdaq. Nvidia, Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon, Apple, Tesla, Oracle, data center, chip, cloud, modelli, elettricità, memoria, sistemi di raffreddamento.
Ma è più grande di così.
Il boom dell’IA è ormai legato all’economia americana, alle valutazioni del mercato azionario USA, ai rendimenti dei Treasury, al dollaro e ai flussi globali di capitale.
Quando gli investitori comprano la storia dell’IA, spesso comprano asset americani. Comprano titoli tecnologici USA. Comprano ETF sull’S&P 500. Comprano esposizione al Nasdaq. Comprano indirettamente dollari, perché i principali vincitori dell’IA sono quotati negli Stati Uniti e prezzati in dollari.
Quindi, se il boom dell’IA continua, può sostenere il dollaro attraverso afflussi di capitale.
Se invece il trade sull’IA si incrina, il meccanismo può funzionare al contrario.
Questo non significa che il dollaro crollerà domani. I mercati valutari sono disordinati. Tassi d’interesse, inflazione, banche centrali, prezzi dell’energia, geopolitica e flussi verso beni rifugio contano tutti. Ma quando una storia di mercato diventa abbastanza grande, può iniziare a trascinare con sé anche le valute.
L’IA è diventata una di quelle storie.
L’S&P 500 non è così diversificato come molti pensano
Molti investitori comprano l’S&P 500 perché sembra sicuro e diversificato.
Cinquecento aziende. Settori diversi. Economia americana. Campioni globali. Semplice.
È sempre stato vero solo in parte. Ma lo è ancora meno quando un piccolo gruppo di mega-cap tecnologiche domina l’indice.
Se poche aziende rappresentano una quota molto grande dell’indice, comprare l’S&P 500 non significa soltanto comprare “il mercato americano”. Significa anche fare una scommessa concentrata sulle società più grandi, e oggi molte di queste società sono direttamente o indirettamente legate alla narrativa dell’IA.
Questo non rende l’S&P 500 un cattivo indice.
Lo rende diverso da ciò che molti pensano di possedere.
Un turista può pensare che Europa significhi euro. Un investitore può pensare che S&P 500 significhi diversificazione. In entrambi i casi, la scorciatoia è utile finché non diventa fuorviante.
Quando gli stessi pochi titoli guidano i rendimenti, l’indice diventa più vulnerabile a una delusione su quelle aziende.
E la delusione non richiede per forza un disastro. A volte bastano crescita più lenta, margini più bassi, capex più elevato, guidance più debole, o semplicemente il mercato che decide che “straordinario” non basta più.
La corsa agli investimenti nell’IA è la parte che mi preoccupa
La parte più interessante del boom dell’IA non è la demo di un chatbot.
Sono le spese.
Le grandi aziende tecnologiche stanno riversando enormi quantità di denaro in data center, chip, server, energia, raffreddamento e infrastrutture cloud. Non è un piccolo aggiornamento software. È una costruzione industriale.
Questo può essere rialzista. Se la domanda è reale e la monetizzazione arriva, le aziende che costruiscono l’infrastruttura dell’IA potrebbero possedere le rotaie della prossima economia.
Ma può anche essere pericoloso.
Gli investimenti in conto capitale devono generare un rendimento. Qualcuno, prima o poi, deve pagare tutti quei chip, edifici, contratti energetici e cluster cloud. Se i prodotti basati sull’IA non producono abbastanza ricavi e profitti, il mercato inizierà a fare domande più dure.
All’inizio di un boom, gli investitori premiano la spesa perché segnala ambizione.
Più avanti, potrebbero punire la stessa spesa perché assomiglia a sovracapacità.
Di solito è così che cambiano i cicli.
Nella prima fase, tutti dicono: “Stanno investendo per il futuro.”
Nella fase successiva, la domanda diventa: “E se avessero investito troppo?”
Perché i rendimenti obbligazionari contano nella storia dell’IA
Una bolla non ha bisogno di tassi bassi per esistere, ma i tassi bassi rendono le bolle più facili.
Quando il denaro costa poco, i profitti futuri sembrano più preziosi. Gli investitori sono disposti a pagare di più per una crescita che potrebbe arrivare molti anni dopo. Questo aiuta gli asset a lunga duration: titoli tecnologici, startup, società growth speculative.
Ma quando i rendimenti obbligazionari sono più alti, la matematica cambia.
Se gli investitori possono ottenere un rendimento ragionevole dalle obbligazioni, diventano meno disposti a pagare qualsiasi prezzo per una crescita lontana nel tempo. Il tasso di sconto sale. Le valutazioni tornano a contare. Le promesse devono diventare flussi di cassa.
Ecco perché il boom dell’IA è collegato al mercato obbligazionario.
Se i rendimenti USA restano alti, i titoli growth costosi affrontano più pressione. Se i rendimenti scendono, il mercato può tornare più indulgente. Se i rendimenti salgono per timori legati a deficit, inflazione o debito pubblico, il trade sull’IA potrebbe trovarsi in un contesto più difficile.
Anche i tassi di cambio lo sentono.
Rendimenti USA più alti possono sostenere il dollaro. Ma se rendimenti più alti arrivano insieme a preoccupazioni per lo stress fiscale o per valutazioni azionarie troppo elevate, l’effetto può diventare più complicato. I mercati valutari non si muovono per una sola variabile. Si muovono in base alla tesi in cui gli investitori credono quella settimana.
Cosa succede all’euro se il trade sull’IA si rompe?
L’Europa non è il centro del boom azionario dell’IA. La grande storia è americana.
Questo può essere sia una debolezza sia un vantaggio.
L’Europa ha meno piattaforme IA mega-cap. Ha ASML, SAP, fornitori di semiconduttori, automazione industriale, infrastrutture energetiche, telecomunicazioni, difesa, lusso, banche e farmaceutica. Ma non ha la stessa leadership diretta degli Stati Uniti nel mercato dell’IA.
In una normale fase di euforia sull’IA, questo può far sembrare le azioni europee noiose.
Ma se il trade sull’IA corregge, il noioso può improvvisamente diventare interessante.
L’euro potrebbe essere influenzato in vari modi.
Se le azioni tecnologiche USA scendono bruscamente e gli investitori corrono verso il dollaro come bene rifugio, il dollaro potrebbe rafforzarsi e l’euro indebolirsi.
Se la correzione riguarda soprattutto la sopravvalutazione americana e il capitale ruota verso mercati non-USA più economici, l’euro potrebbe beneficiarne.
Se il boom dell’IA ha sostenuto le aspettative di crescita degli Stati Uniti e quelle aspettative si indeboliscono, il dollaro potrebbe perdere parte del suo fascino.
Non esiste una risposta automatica. Ed è proprio questo che rende difficili i mercati valutari.
Ma il punto chiave è semplice: una forte correzione dell’IA non resterebbe confinata nella Silicon Valley. Passerebbe attraverso azioni, obbligazioni, flussi di capitale e tassi di cambio.
I vincitori dell’IA possono esistere anche se il trade sull’IA delude
Questo è importante.
Dire “potrebbe esserci una bolla sull’IA” non significa dire “l’IA è inutile”.
E non significa nemmeno dire che ogni azienda legata all’IA fallirà.
Alcune aziende guadagneranno molti soldi. Alcune lo fanno già. Il livello infrastrutturale potrebbe produrre vincitori duraturi. Il livello software potrebbe creare nuovi monopoli. I guadagni di produttività potrebbero essere reali. Alcune società che oggi sembrano costose potrebbero crescere abbastanza da giustificare le loro valutazioni.
Il problema è che gli investitori spesso trattano l’intero tema come un unico trade.
Produttori di chip per l’IA. Provider cloud. Società software. Fornitori di energia. REIT dei data center. Società di consulenza. Startup senza profitti.
Qualsiasi cosa con “AI” nella presentazione agli investitori.
Non sono la stessa cosa.
Un vero boom contiene sempre sia i futuri campioni sia i futuri imbarazzi. Al picco, il mercato fatica a distinguerli. Tutto si muove insieme perché la storia è più forte dei dettagli.
Poi i dettagli ritornano.
Perché “questa volta è diverso” è in parte vero e comunque pericoloso
Ogni bolla ha qualcosa di nuovo.
È per questo che anche persone intelligenti ci finiscono dentro.
Se non ci fosse nulla di nuovo, la storia non funzionerebbe.
L’IA è davvero diversa da molte tecnologie precedenti. Può scrivere codice, riassumere documenti, generare immagini, aiutare la ricerca, automatizzare parti del lavoro d’ufficio, analizzare dati e interagire in linguaggio naturale. La velocità di adozione è stata notevole.
Quindi sì, questa volta è diverso.
Ma i cicli di valutazione non sono diversi.
La psicologia umana non è diversa.
Il capitale continua a costruire troppo quando gli incentivi sono forti.
Gli investitori continuano a proiettare troppo lontano la crescita recente.
Le aziende continuano a spendere in modo aggressivo quando temono di restare indietro.
Gli analisti continuano ad alzare i target price dopo che i prezzi sono già saliti.
Gli investitori retail continuano a scoprire il rischio di concentrazione dopo la correzione, non prima.
La tecnologia cambia. Il comportamento è familiare.
Cosa dovrebbe fare un investitore normale?
Non farsi prendere dal panico.
Il panico di solito è una cattiva strategia. Lo è anche fingere che le valutazioni non contino.
La risposta ragionevole è noiosa:
Diversificare.
Non possedere un solo paese.
Non possedere un solo tema.
Non dare per scontato che gli ultimi 10 anni debbano ripetersi.
Non confondere una grande azienda con una grande azione a qualsiasi prezzo.
Non credere che un fondo indicizzato sia automaticamente diversificato solo perché contiene centinaia di nomi.
Per un investitore europeo, questo può significare guardare oltre l’S&P 500. Un ETF globale, mercati sviluppati più mercati emergenti, qualche obbligazione, un po’ di liquidità, magari asset in valuta locale a seconda delle esigenze personali. Non perché gli Stati Uniti siano finiti. Sarebbe troppo melodrammatico. Gli Stati Uniti hanno ancora i mercati dei capitali più profondi, l’ecosistema tecnologico più forte e molte delle migliori aziende del mondo.
Il problema non è la qualità.
Il problema è il prezzo e la concentrazione.
Un asset meraviglioso può diventare rischioso quando tutti lo possiedono per la stessa ragione.
A cosa dovrebbero guardare quelli che seguono le valute?
Per i tassi di cambio, io guarderei cinque cose.
Primo, i rendimenti dei Treasury USA. Se salgono o scendono bruscamente, il dollaro reagirà.
Secondo, gli utili legati all’IA. Non solo crescita dei ricavi, ma margini, capex, guidance e capacità delle aziende di dimostrare che la spesa in IA si sta trasformando in profitti.
Terzo, l’ampiezza del mercato. Se solo poche mega-cap tengono in piedi il mercato, la struttura è fragile.
Quarto, i flussi di capitale. Se gli investitori globali continuano a comprare asset USA, il dollaro riceve supporto. Se diversificano altrove, l’euro e altre valute potrebbero beneficiarne.
Quinto, le banche centrali. La Federal Reserve e la Banca Centrale Europea contano ancora. L’IA può essere la storia più eccitante, ma spesso sono le aspettative sui tassi d’interesse a decidere il movimento valutario.
Ecco perché i tassi di cambio non parlano mai solo di tassi di cambio.
Sono il riassunto di molte discussioni che avvengono contemporaneamente.
La conclusione onesta
Penso che l’IA sia reale. Penso anche che alcune parti del mercato dell’IA assomiglino a una bolla.
Non è una contraddizione. È spesso così che funzionano i grandi boom tecnologici. La cosa reale attira capitale reale, poi troppo capitale, poi aspettative irrealistiche, poi una correzione, poi i sopravvissuti costruiscono il futuro in modo più silenzioso.
La parte difficile è il timing.
Una bolla può continuare molto dopo che le persone prudenti iniziano a sembrare intelligenti. I mercati costosi possono diventare ancora più costosi. Un titolo che sembra assurdo può raddoppiare prima di scendere. Vendere tutto perché qualcuno dice “bolla” può essere pericoloso quanto comprare tutto perché qualcuno dice “rivoluzione”.
Quindi la lezione utile non è: scappa dall’IA.
La lezione utile è: rispetta la differenza tra verità tecnologica e prezzo d’investimento.
L’IA può rimodellare l’economia. Può aumentare la produttività. Può creare aziende straordinarie. Può anche deludere gli investitori che hanno pagato per la perfezione.
Per il dollaro, l’euro e i tassi di cambio globali, il boom dell’IA è ormai troppo grande per essere ignorato. Influenza le valutazioni azionarie USA, le aspettative sul mercato obbligazionario, l’appetito globale per il rischio e i flussi di capitale.
Un chatbot può sembrare software.
Ma il boom dell’IA è diventato macro.
E quando una storia tecnologica diventa macro, i mercati valutari iniziano ad ascoltare.