El Mercado de Bonos Está Enviando un Mensaje
Durante años, los bonos fueron el rincón aburrido de las finanzas. Todo el mundo hablaba de acciones tecnológicas, IA, oro o cripto. Ahora el mercado de deuda pública es de donde llegan las señales más fuertes, y van mucho más allá de las mesas de trading: los tipos hipotecarios, el coste de los préstamos, los presupuestos públicos y los tipos de cambio van detrás.
La semana pasada, la rentabilidad del Treasury estadounidense a 30 años alcanzó el 5,5%, su nivel más alto desde 2004, y la del 10 años tocó el 5,2%, un nivel no visto desde 2007. La rentabilidad del bono japonés a 10 años ha superado el 3% por primera vez desde 1996. La rentabilidad es, simplemente, el retorno que los inversores exigen por prestar a un gobierno. Cuando confían en las perspectivas aceptan menos; cuando les preocupan la inflación, la deuda o la política piden más. Ahora mismo están pidiendo más.
Esto no es una crisis de deuda. EE. UU., Japón, Alemania, Francia y el Reino Unido tienen mercados profundos, instituciones sólidas y bancos centrales con herramientas reales, a diferencia de una economía emergente que no puede refinanciarse. Pero sí es una advertencia: el dinero barato se acabó, y los gobiernos con grandes deudas tienen que refinanciarlas a tipos más altos.
Por qué están subiendo las rentabilidades
La inflación ha vuelto. El IPC de EE. UU. se situó en el 3,4% en agosto, muy por encima del objetivo del 2% de la Fed, y la inflación de la eurozona alcanzó el 3,3%. El detonante es la energía. El estrecho de Ormuz ha estado en gran medida bloqueado desde que EE. UU. e Israel atacaron a Irán el 28 de febrero, y el Brent cotiza en torno a los 100 $. Los precios más altos de la energía se trasladan lentamente a los costes de transporte, producción y alimentos, y los mercados de bonos reaccionan antes de que eso aparezca en los datos oficiales.
Los bancos centrales han pasado de las palabras a la acción. La Fed subió los tipos el 16 de septiembre hasta el 3,75-4,00%, su primera subida desde 2023, y la mayoría de los responsables espera otra este año. El BCE elevó su tipo de depósito al 2,50% seis días antes. Ninguno lo tiene fácil. Subir tipos con una economía desacelerándose duele, pero esperar deja que las expectativas de inflación se desanclen. Y los bancos centrales controlan los tipos a corto plazo, no lo que los inversores exigen por prestar a 30 años.
También está la cuestión de quién compra la deuda. Las tenencias chinas de Treasuries han caído a unos 618.000 millones de dólares, menos de la mitad de su máximo de 2013, de 1,3 billones. El descenso ha sido gradual, más que un pánico, ya que deshacerse de bonos perjudicaría la propia cartera de China. Japón es el caso más delicado. Con el yen cerca de 160 por dólar, Tokio gastó un récord de 15,4 billones de yenes (unos 98.000 millones de dólares) defendiéndolo entre finales de julio y finales de agosto, con participación de EE. UU. El riesgo era un bucle: Japón vende Treasuries para conseguir dólares, suben las rentabilidades en EE. UU., el dólar se fortalece y el yen vuelve a debilitarse. Washington y Tokio han señalado una facilidad repo de la Fed que permite a Japón obtener dólares contra sus Treasuries sin venderlos.
La factura de intereses
La deuda de EE. UU. supera los 39 billones de dólares, y el interés neto anual acaba de superar por primera vez el billón de dólares, alrededor del 3,2% del PIB y más que el presupuesto de defensa. A medida que vence la deuda antigua a tipos bajos y se sustituye a las rentabilidades actuales, la factura sigue creciendo, y la CBO proyecta 2,1 billones de dólares para 2036. Las opciones son subir impuestos, recortar gasto, endeudarse más o dejar que la inflación erosione la deuda. Ninguna es fácil políticamente.
Divisas y otros activos
- Dólar: Las altas rentabilidades atraen capital y lo mantienen fuerte por ahora. El riesgo a largo plazo es una diversificación gradual alejándose de él.
- Euro: La eurozona no tiene un mercado único de bonos, así que los inversores nerviosos vuelven a comparar países. También está más expuesta a shocks energéticos que EE. UU., y el BCE está subiendo tipos con un crecimiento débil.
- Yen: Probablemente la divisa más sensible. Tipos demasiado bajos lo debilitan, tipos demasiado altos hacen más difícil sostener la deuda de Japón, y defenderlo consume reservas.
- Oro: El aumento de las rentabilidades está haciendo lo que dice la teoría. El oro ha bajado a unos 4.200 $ desde un récord de enero cerca de 5.600 $, aunque los bancos centrales siguen comprando. Quieren un activo que no sea la deuda de nadie: siguen necesitando dólares, solo que no solo dólares.
- Bitcoin: En torno a los 84.000 $, ha cotizado como un activo de riesgo a medida que subían las rentabilidades. El argumento de la oferta fija es atractivo, pero no se ha demostrado como refugio seguro.
- Acciones: El S&P 500 está cerca de 7.700 y la volatilidad es baja, ayudada por el hábito de esperar que los bancos centrales intervengan. Eso es más difícil con la inflación por encima del objetivo, y las acciones caras son más difíciles de justificar cuando los bonos pagan más del 5%.
El resultado más probable
No un colapso, sino una década más dura: tipos medios más altos que en los años 2010, refinanciación más cara, presión sobre las divisas más débiles y más volatilidad en los activos especulativos. Para los hogares, eso significa hipotecas y préstamos más caros. Para los gobiernos, decisiones presupuestarias más difíciles. Para los inversores, los balances y las rentabilidades reales vuelven a importar. Eso incluso puede ser saludable tras años de tratar el dinero como casi gratis, aunque el ajuste no será agradable.
Las divisas, en última instancia, reflejan la confianza en la economía, las instituciones y la disciplina fiscal de un país, y las rentabilidades de los bonos son la lectura más directa de esa confianza. Quien siga los tipos de cambio debería vigilar primero el mercado de bonos.